滬深港通機制建立7年以來，內地監(jiān)管部門首次從嚴關注北向通的內地投資者，以打擊“偽外資”問題，符合近期政策層面提及的“穩(wěn)步擴大金融市場雙向開放”導向，在人民幣升值壓力以及引進外資規(guī)模已成氣候的情況下，意味著后續(xù)政策層面將更鼓勵資金走出去，對引進的外資真實性問題將會更為關注。

一、打擊“偽外資”，證監(jiān)會明確后續(xù)滬深股通投資者不包括內地投資者

（一）2021年12月17日（周五），證監(jiān)會發(fā)布《內地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定（征求意見稿）》，明確滬深股通投資者不包括內地投資者，滬深交易所同步修訂的滬深港通業(yè)務實施辦法進一步明確內地投資者具體范圍，即內地投資者包括“持有內地身份證明文件的中國公民和在中國內地注冊的法人及非法人組織，不包括取得境外永久居留身份證明文件的中國公民”。

也即自規(guī)則實施之日起，香港經紀商不得再為內地投資者新開通滬深股通交易權限。過渡期內（政策實施之日起1年），存量內地投資者可繼續(xù)通過滬深股通買賣A股。過渡期結束后，存量投資者不得再通過滬深股通主動買入A股，所持A股可繼續(xù)賣出；無持股內地投資者的交易權限由香港經紀商及時注銷。

顯然上述規(guī)定短期內將會對北向通資金和A股會形成一定利空，一些“偽外資”可能會出逃（如12月17日的北向資金凈流出可能便有這方面的原因），但中長期來看則是有助于規(guī)范市場、維持A股市場更可持續(xù)發(fā)展。不過，這一年的過渡期內實際上有很多事情可以做，具體影響還有待觀察。

（二）證監(jiān)會同時還對這一修訂背景進行了說明，即部分內地投資者在香港開立證券賬戶及北向交易權限，通過滬深股通交易A，這類投資者中98%以上已開立內地證券賬戶并可直接參與A股交易，兩種路徑交易存在跨境違規(guī)活動的風險，且與監(jiān)管部門引入外資的初衷不符（即北向交易中存在一定的“偽外資”）。

1、目前此類交易金額在北向交易中的占比保持在1%左右。

2、投資者數量約有170萬名，但大部分無實際交易，近三年有北向交易的內地投資者約有3.90萬名。

二、為何會有“偽外資”？以及為何需要對“偽外資”進行嚴監(jiān)管？

健康的資本市場需要有穩(wěn)定長期的資金支撐，北向通中的“偽外資”則通過快進快出、操縱市場等方式破壞了資本市場的穩(wěn)定性，理應成為重點打擊對象。

（一）逃避監(jiān)管、境外配資，存在洗錢行為

所謂“偽外資”，主要包括境內機構在香港設立的專門投資A股的公司以及內地投資者自身擁有的海外資金。那么會什么會有“偽外資”的問題呢？

1、香港的資金利率水平和美國相當，和內地相比則低很多，配資價格甚至只有內地的一半左右（據說香港和內地的配資資金成本分別為4%和8%左右），有助于內地資金通過香港進行配資加杠桿。

2、一些投資者繞道通過北向通，實現(xiàn)內地與香港兩地市場均有證券賬戶且不易被監(jiān)管察覺的優(yōu)勢，可以操縱相應股票，開始左手倒右手的交易。特別是，近年來由于北向資金節(jié)奏踩的都比較好，內地投資者普遍對北向資金的流向比較關注、有一種向往，一些“偽外資”也愿意把這種信仰利用起來。

3、內地不允許股票質押融資的資金再次進入二級市場，但是若通過在香港設立的殼公司則可以間接操作，而一些內地金融機構則通過香港通道貸款給客戶變相從事高風險投資，存在擾亂市場甚至洗錢的行為。例如，香港資金利用北向通買入A股，其對應的內地資金則托住股票價格，助力香港資金賣出、獲利出逃，相當于把股價漲幅讓渡給了香港資金，也就實現(xiàn)了內地資金轉移到海外的目的。

（二）先前已有兩個案例引起關注

1、2016年被曝光的首例跨境操縱案便是典型案例。2016年初，交易所監(jiān)控發(fā)現(xiàn)“滬股通”標的股票“小商品城”成交明細放大，股價漲勢較為異常，經過分析發(fā)現(xiàn)來自香港的證券賬戶與開立在內地的某些證券賬戶相互配合，頻繁自買自賣、高買低賣、連續(xù)拉抬后反向賣出，存在操縱市場的重大嫌疑。經證監(jiān)會查明后發(fā)現(xiàn)，莊家利用3個香港賬戶和1個內地賬戶，對“滬股通”標的股票“小商品城”實施了操縱行為，短短幾個月交易金額便高達30億，非法獲利4188萬余元。此外，證監(jiān)會還查實，上述莊家在2014年12月至2015年4月期間，涉嫌利用資金優(yōu)勢操縱其它5只內地股票，非法獲利近2.50億元。上述操縱行為具有一些典型特征：大量交替使用以集團成員、公司員工名義開立的賬戶；操作下單的地點遍布各大城市；使用多臺電腦、企圖逃避監(jiān)控；慣用連續(xù)交易、盤中拉抬、對倒、虛假申報、大額封漲停等多種手法。

2、2019年4月24日，香港金管局與香港證監(jiān)會便聯(lián)合發(fā)布公告稱最近某內地銀行集團進行的一連串“復雜交易”便涉及有“偽外資”的問題。具體看，該內地銀行集團的附屬公司從集團所屬的銀行取得一筆信用貸款作為一般業(yè)務及營運資金用途，隨后該附屬公司向一家由持牌資產管理公司成立的私募基金作出大額投資，而該基金的目的則是向一家上市公司的大股東所擁有的SPV提供資金A（抵押品為上市公司股份），并被用于新興市場的項目融資（本質是投資A股）），資金A的投放備有追繳保證金安排?？梢钥闯?，這一交易的實質是利用內地金融機構的錢通過香港的私募基金通道，以A股股票做質押進行融資。

事實上，早在2018年8月3日香港證監(jiān)會發(fā)布的通函中，也對以投資作掩飾而實際上是提供保證金融資的安排表示關注，并警告要對“復雜欠透明的融資安排”給予更多關注。2019年4月4日，香港證監(jiān)會發(fā)布《有關保證金融資的咨詢總結》，要求經紀行可采用的最高保證金貸款總額相對于資本的倍數將會設定為五倍，同時經紀行亦應控制因持有作為抵押品的個別或關聯(lián)證券，以及因對保證金客戶的重大風險承擔而招致的集中風險。

三、體現(xiàn)出什么導向？監(jiān)管部門更鼓勵“走出去”與“引進來”并存的雙向開放

（一）證監(jiān)會提及穩(wěn)步推進資本市場高水平“雙向開發(fā)”，而國家外管局在學習中央經濟工作會議時亦提出“穩(wěn)步擴大金融市場雙向開放”，這是一個很值得關注的信號。我們理解和過去側重于強調資金引進來以及對資金進來監(jiān)管更松不同的是，后續(xù)監(jiān)管部門將更鼓勵資金走出去、在資金走出去等政策層面給予一定程度放松，如鼓勵資金走出去投資海外資本市場以及一帶一路，即鼓勵通過人民幣購買外匯資產的方式來投資境外，更好實現(xiàn)平衡。

（二）這其中的背景可能是人民幣升值壓力過大（資金進來過于頻繁和集中引起）以及跨境資本的雙向流動格局有一定程度被打破，鼓勵資金走出去有助于緩解持續(xù)的資金流入壓力、實現(xiàn)跨境資本流動雙向平衡。

（三）2021年12月17日，證監(jiān)會將《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務的監(jiān)管規(guī)定（試行）》（證監(jiān)會公告（2018）30號）修訂為《境內外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務監(jiān)管規(guī)定》，并征求意見，這也可被視為鼓勵資本市場雙向開放的重要舉措。具體看，修訂的內容主要包括將深交所符合條件的上市公司也納入、允許境外發(fā)行人通過發(fā)行CDR在境內融資以及將互聯(lián)互通的交易所拓展至瑞士、德國等歐洲主要市場。